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Fundamentos de la estrategia de covered call

Un covered call consiste en vender opciones call sobre acciones (o ETF) que ya se poseen. El vendedor de la opción call asume la obligación de vender las acciones a un precio determinado (precio de ejercicio) a cambio de recibir una prima (contraprestación).

Por ejemplo, si se poseen 100 acciones de TQQQ ($50/acción, total $5,000) y se vende 1 contrato de opción call con precio de ejercicio $55, se reciben $300 de prima. Si TQQQ está a $55 o menos al vencimiento, los $300 de prima son beneficio neto. Si supera $55, surge la obligación de vender a $55, renunciando a la ganancia por encima de ese nivel.

La esencia del covered call es un trade-off: se renuncia a las ganancias al alza a cambio de ingresos seguros por primas. Funciona mejor en mercados laterales o con subidas moderadas, y genera coste de oportunidad en mercados con subidas bruscas.

Por qué el covered call es especialmente eficaz con ETF 3x

Las primas de opciones son proporcionales a la volatilidad. Los ETF 3x tienen 3 veces la volatilidad de un ETF normal, por lo que las primas son considerablemente más altas. La volatilidad implícita (IV) a 30 días de TQQQ suele estar entre 60-90%, frente al 20-30% de QQQ.

Una IV alta significa primas altas. La prima de una opción call mensual ATM (mismo precio de ejercicio que el precio actual) de TQQQ alcanza el 8-12% del precio de la acción. En las mismas condiciones para QQQ es del 3-4%. Anualizado, el covered call de TQQQ genera ingresos por primas del 96-144% del precio de la acción.

Por otro lado, los ETF 3x sufren un coste anual de deterioro por volatilidad del 5-15%. Los ingresos por primas del covered call (96-144% anual) superan ampliamente este coste de deterioro, y en términos netos no solo compensan completamente el deterioro sino que generan retorno adicional. Esta es la atracción central de la combinación ETF 3x × covered call.

Niveles de primas de opciones de TQQQ

El mercado de opciones de TQQQ tiene alta liquidez y spreads bid-ask relativamente estrechos. Los niveles típicos de primas en 2024 son: call mensual ATM (delta 50): 10-12% del precio. Call mensual OTM delta 30 (precio de ejercicio aproximadamente +8% sobre el actual): 5-7% del precio. Call mensual OTM delta 15 (precio de ejercicio aproximadamente +15% sobre el actual): 2-4% del precio.

Con la estrategia de vender calls delta 30 cada mes, la prima mensual es del 5-7% del precio, generando un ingreso anual del 60-84%. La probabilidad de ejercicio es de aproximadamente 30%, lo que significa que 7 de cada 10 veces se cobra la prima íntegra.

En períodos de IV alta (VIX superior a 30), las primas se inflan aún más, pudiendo recibir más del 10% del precio incluso con delta 30. Por el contrario, en períodos de IV baja (VIX inferior a 15), las primas se reducen y el atractivo del covered call disminuye. Se requiere flexibilidad para ajustar el delta según el nivel de IV.

Balance entre ingresos por primas y deterioro por volatilidad

El deterioro por volatilidad de los ETF 3x es proporcional al cuadrado de la volatilidad anualizada. Con una volatilidad anualizada de TQQQ del 60%, la tasa de deterioro es aproximadamente 0.6² / 2 = 18%. Si la volatilidad sube al 80%, el deterioro salta a 0.8² / 2 = 32%.

Los ingresos por primas del covered call (delta 30, mensual) son del 60-84% anual, superando ampliamente la tasa de deterioro del 18-32%. El ingreso neto por primas (primas - deterioro) es del 28-66% anual, que se suma como retorno adicional al movimiento de precio de TQQQ.

Sin embargo, el covered call limita el alza, por lo que si TQQQ sube más del +20% en un mes, se renuncia a la ganancia excedente. En noviembre de 2023, cuando TQQQ subió +35% en un mes, el inversor con covered call delta 30 se limitó a +8% (hasta el precio de ejercicio) + 6% de prima = +14%, con un coste de oportunidad de +21%.

Ejemplo práctico - Venta mensual de calls delta 30

Se poseen 200 acciones de TQQQ ($50/acción, total $10,000) y cada mes, el día hábil siguiente al vencimiento de opciones (tercer viernes), se venden 2 contratos de calls delta 30 con vencimiento el mes siguiente. La prima es de $300 por contrato (6% del precio), total $600/mes.

Si al vencimiento TQQQ está por debajo del precio de ejercicio, los $600 se confirman como beneficio y se venden nuevos calls para el mes siguiente (rollover). Si supera el precio de ejercicio, las 200 acciones se venden al precio de ejercicio. Al día hábil siguiente se recompra la misma cantidad a precio de mercado y se establece un nuevo covered call.

Los ingresos anuales por primas son $600 × 12 = $7,200, un retorno del 72% sobre la inversión de $10,000. Incluso si el movimiento de precio de TQQQ es ±0%, el covered call por sí solo genera un retorno de +72%. Pensando en términos compuestos, reinvertir estos ingresos por primas hace que el retorno crezca de forma acelerada a partir del segundo año.

Resultados de backtest - TQQQ solo vs con covered call

En el período de 5 años 2019-2024, el retorno anualizado del buy-and-hold de TQQQ fue +32% con un drawdown máximo de -72%. Combinando covered calls mensuales delta 30 en el mismo período, el retorno anualizado fue +28% con un drawdown máximo de -58%.

El retorno bajó 4% pero el drawdown máximo mejoró 14%. El ratio de Sharpe mejoró de 0.62 (TQQQ solo) a 0.89 (con covered call), con una clara mejora del rendimiento ajustado al riesgo.

Especialmente en la fase bajista de 2022, los ingresos por primas del covered call amortiguaron las pérdidas en un 5-7% mensual. Mientras TQQQ solo cayó -72%, con covered call se limitó a -58%. Los ingresos por primas funcionaron como colchón, mitigando la erosión del efecto compuesto.

Riesgos y consideraciones prácticas

El mayor riesgo del covered call es el coste de oportunidad en subidas bruscas. Si TQQQ sube +50% en un mes, el inversor con covered call se limita a precio de ejercicio (+8%) + prima (6%) = +14%. El coste de oportunidad de +36% es psicológicamente significativo.

También hay que considerar la liquidez. Las opciones de TQQQ tienen alta liquidez, pero las opciones cercanas al vencimiento (menos de 1 semana) o extremadamente OTM presentan spreads más amplios. Si el spread bid-ask supera $0.10, los costes de ejecución erosionan las primas.

En cuanto a impuestos, las primas de opciones tributan como ganancias de capital a corto plazo (en Japón como ingresos varios). Al recibir primas cada mes, la tributación ocurre cada año, erosionando el efecto compuesto. Evaluando en retorno neto después de impuestos, la ventaja del covered call se reduce.

En la práctica, también es válido suspender el covered call en períodos de IV baja (VIX inferior a 15) para disfrutar plenamente de las subidas de TQQQ. El «covered call selectivo», que solo se ejecuta en períodos de IV alta, ha mostrado en backtests un retorno anualizado 3-5% superior al covered call permanente.

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