定义:升水与贴水
升水 (Contango) 发生在期货价格高于当前现货价格时,形成向上倾斜的期货曲线。如果原油现货市场交易价为每桶 70 美元,但 6 个月期货合约定价为 74 美元,则市场处于升水状态。贴水 (Backwardation) 则相反:期货价格低于现货价格,形成向下倾斜的曲线。如果现货油价为 70 美元但 6 个月期货为 66 美元,则市场处于贴水状态。这些术语描述期货价格的期限结构,对通过 ETF 或期货合约投资商品的人有深远影响。
为什么升水是正常状态
升水被认为是大多数商品的「正常」状态,因为它反映了持有成本:储存成本、保险和持有实物商品所需的融资费用。储存原油的成本约为每桶每月 0.50-1.00 美元,因此 6 个月后到期的期货合约在逻辑上应定价高于现货,以补偿卖方的持有成本。黄金几乎总是处于升水状态,因为储存成本低但融资成本 (将资本锁定在金条中的机会成本) 显著。贴水通常发生在供应短缺时,即时交割比未来交割享有溢价。
展期成本及对商品 ETF 的影响
跟踪期货合约的商品 ETF 必须定期「展期」其头寸:卖出即将到期的近月合约并买入较远月份的合约。在升水状态下,这意味着低卖 (接近现货的较便宜近月合约) 高买 (更贵的次月合约),产生侵蚀收益的展期成本。美国石油基金 (USO) 是最臭名昭著的例子。2009 年至 2019 年间,原油现货价格大约翻了一番,但 USO 损失了约 75% 的价值,主要由于持续升水和由此产生的展期成本。2020 年 4 月,当石油期货短暂跌至负值时,USO 的损失是灾难性的。 期货交易书籍解释展期机制和商品市场结构
贴水作为机会
在贴水状态下,展期对投资者有利:你卖出更贵的近月合约并买入更便宜的次月合约,产生正的展期收益。这就是为什么一些商品交易顾问专门寻找处于贴水状态的市场。历史上,处于贴水状态的商品随时间提供了正的超额收益,这一现象由 Gorton 和 Rouwenhorst (2006) 记录。能源市场往往根据供需动态在升水和贴水之间切换,而农产品在收成不足时经常进入贴水状态。
黄金 ETF vs 石油 ETF:实际比较
GLD 和 IAU 等黄金 ETF 在金库中持有实物黄金,完全避免了期货展期成本。它们相对于现货黄金的跟踪误差极小 (年化 0.1-0.3%,主要来自费率)。USO 等石油 ETF 必须使用期货,因为为基金储存数百万桶石油是不切实际的。这种结构性差异意味着黄金 ETF 可靠地跟踪其商品,而石油 ETF 可能与现货价格产生巨大偏离。对个人投资者的教训很明确:如果你想要商品敞口,优先选择由实物持有支持的 ETF (黄金、白银) 或使用优化展期策略的 ETF。避免在容易出现陡峭升水的市场中使用单月近月合约 ETF。