Definiciones: Contango y Backwardation
El contango ocurre cuando los precios de futuros son más altos que el precio spot actual, creando una curva de futuros con pendiente ascendente. Si el petróleo crudo se negocia a $70 por barril en el mercado spot pero el contrato de futuros a 6 meses tiene un precio de $74, el mercado está en contango. La backwardation es lo opuesto: los precios de futuros están por debajo del precio spot, creando una curva con pendiente descendente. Si el petróleo spot está a $70 pero el futuro a 6 meses está a $66, el mercado está en backwardation. Estos términos describen la estructura temporal de los precios de futuros y tienen profundas implicaciones para cualquiera que invierta en materias primas a través de ETFs o contratos de futuros.
Por Qué el Contango Es el Estado Normal
El contango se considera el estado 'normal' para la mayoría de las materias primas porque refleja el costo de mantenimiento: costos de almacenamiento, seguros y cargos de financiamiento requeridos para mantener una materia prima física a lo largo del tiempo. Almacenar petróleo crudo en tanques cuesta aproximadamente $0,50-1,00 por barril por mes, por lo que un contrato de futuros que vence en 6 meses debería lógicamente tener un precio más alto que el spot para compensar al vendedor por estos costos de mantenimiento. El oro está casi siempre en contango porque los costos de almacenamiento son bajos pero los costos de financiamiento (el costo de oportunidad de inmovilizar capital en lingotes de oro) son significativos. La backwardation típicamente ocurre durante escasez de suministro cuando la entrega inmediata exige una prima sobre la entrega futura.
Costos de Renovación y el Impacto en ETFs de Materias Primas
Los ETFs de materias primas que siguen contratos de futuros deben periódicamente 'renovar' sus posiciones: vendiendo contratos del mes cercano que expiran y comprando contratos de fecha más lejana. En contango, esto significa vender bajo (el contrato del mes cercano más barato acercándose al spot) y comprar alto (el contrato del mes siguiente más caro), generando un costo de renovación que erosiona los rendimientos. El United States Oil Fund (USO) es el ejemplo más notorio. Entre 2009 y 2019, los precios spot del petróleo crudo aproximadamente se duplicaron, sin embargo USO perdió aproximadamente el 75% de su valor, principalmente debido al contango persistente y los costos de renovación resultantes. En abril de 2020, cuando los futuros del petróleo brevemente se volvieron negativos, las pérdidas de USO fueron catastróficas. Los libros de trading de futuros explican la mecánica de renovación y la estructura del mercado de materias primas
La Backwardation como Oportunidad
En backwardation, la renovación funciona a favor del inversor: vendes el contrato del mes cercano más caro y compras el contrato del mes siguiente más barato, generando un rendimiento de renovación positivo. Por esto algunos asesores de trading de materias primas buscan específicamente mercados en backwardation. Históricamente, las materias primas en backwardation han entregado rendimientos excedentes positivos a lo largo del tiempo, un fenómeno documentado por Gorton y Rouwenhorst (2006). Los mercados energéticos tienden a alternar entre contango y backwardation dependiendo de la dinámica de oferta y demanda, mientras que las materias primas agrícolas a menudo entran en backwardation durante escasez de cosechas.
ETFs de Oro vs Petróleo: Una Comparación Práctica
Los ETFs de oro como GLD e IAU mantienen oro físico en bóvedas, evitando completamente los costos de renovación de futuros. Su error de seguimiento relativo al oro spot es mínimo (0,1-0,3% anualmente, principalmente del ratio de gastos). Los ETFs de petróleo como USO deben usar futuros porque almacenar millones de barriles de petróleo es impráctico para un fondo. Esta diferencia estructural significa que los ETFs de oro siguen confiablemente su materia prima mientras que los ETFs de petróleo pueden divergir dramáticamente de los precios spot. Para inversores individuales, la lección es clara: si quieres exposición a materias primas, prefiere ETFs respaldados por tenencias físicas (oro, plata) o aquellos que usan estrategias de renovación optimizadas que distribuyen posiciones a través de múltiples meses de contrato. Evita los ETFs de contrato frontal de un solo mes en mercados propensos a contango pronunciado.