CAPM 的局限与 Fama-French 的发现
CAPM（资本资产定价模型）试图仅用市场风险（beta）来解释个股的预期收益。然而在 20 世纪 90 年代初，芝加哥大学的 Eugene Fama 和 Kenneth French 证明存在 CAPM 无法解释的系统性收益模式。具体来说，他们发现了「规模效应」——小盘公司比大盘股提供更高收益，以及「价值效应」——市净率低的公司（价值股）比市净率高的公司（成长股）提供更高收益。
1993 年发表的三因子模型用三个因子解释股票收益。第一个是市场因子（Rm - Rf），即整体市场收益减去无风险利率。第二个是规模因子（SMB: Small Minus Big），即小盘股投资组合收益减去大盘股投资组合收益。第三个是价值因子（HML: High Minus Low），即高账面市值比（价值）股票收益减去低账面市值比（成长）股票收益。实证表明，这三个因子可以解释约 90% 的股票收益。
为什么规模效应和价值效应存在？
关于规模效应和价值效应为何存在，大致有两种解释。基于风险的解释认为，小盘股和价值股承担更高的破产和流动性风险，因此投资者要求承担这些风险的补偿（风险溢价），从而产生更高的实现收益。小盘股业务基础脆弱，更容易受经济衰退影响，而价值股往往包括财务困难的公司——逻辑是提供了与这些额外风险相称的收益。风险溢价与股票收益相关书籍也对这一争论的双方进行了详细分析。
另一种解释基于行为金融学，认为投资者的认知偏差创造了这些效应。投资者倾向于对大型知名公司和成长股抱有过高期望，以过高价格购买。同时，不起眼的小盘股和表现不佳的价值股被过度回避而被低估。小盘股和价值股的超额收益是在这些价格扭曲被纠正时产生的。哪种解释正确在学术上仍未解决，但从实践角度来看，无论哪种解释成立，具有因子意识的投资都是有效的。
个人投资者如何使用三因子模型
个人投资者使用三因子模型最实用的方式是有意识地调整投资组合的因子暴露。全球股票指数基金提供了市场因子的暴露，但对规模和价值因子的暴露有限。通过添加小盘股指数基金或价值指数基金，可以增加对这些因子的暴露。
然而，因子收益在短期内波动很大，可能在数年内为负。因子投资实用指南指出 2010 年代是成长股显著跑赢价值股的时期，引发了对价值因子有效性的质疑。实践因子投资需要忍受短期表现不佳的耐心和长期因子溢价存在的理论确信。
开始因子投资的下一步行动
要将三因子模型的洞察应用于投资，第一步是了解当前投资组合的因子暴露。审查基金的持仓构成，评估是否以大盘股为中心或包含小盘股，以及是偏向成长还是价值。如果你只持有全球股票指数基金，认识到你对规模和价值因子的暴露是有限的。
如果你想增加因子暴露，考虑在投资组合中添加约 10-20% 的小盘股指数基金或价值指数基金。然而，由于因子溢价可能在十年或更长时间内消失，你需要承诺以 20 年以上的长期视角看待，不期望短期结果。使用复利计算器比较有因子倾斜和无因子倾斜的投资组合，看看预期收益的差异如何在长期内转化为资产差异。