有效市场假说的三种形式

有效市场假说（EMH）由尤金·法玛在1960年代系统化，主张市场价格即时反映所有可用信息。该假说有三种形式。弱式认为过去的价格数据已被纳入，否定了技术分析的有用性。半强式认为所有公开信息（盈利、新闻、经济指标）已被反映，使通过基本面分析获得超额回报变得困难。强式是最极端的，声称即使内幕信息也已被定价。

实证研究通常支持弱式和半强式，但反对强式的证据很多。内幕交易获得超额回报的案例已被大量记录，表明完美的信息效率在现实中并不成立。然而，对大多数投资者来说最重要的是半强式的含义：仅使用公开信息持续跑赢市场是极其困难的。

为什么EMH支持指数投资

EMH的逻辑结论很直接。如果市场大体上是有效的，通过主动管理持续跑赢市场平均水平是困难的，因此投资于整个市场的低成本指数基金是理性的选择。现实数据支持这一点。根据SPIVA报告，过去15年约90%的美国大盘主动基金跑输了标普500。日本也存在类似趋势，长期持续跑赢TOPIX的主动基金是少数。

对主动基金最不利的因素是成本。指数投资入门书籍详细解释了费率差异（主动：每年1-2%，指数：每年0.1-0.2%）如何随时间复利累积，造成主动基金落后于市场平均水平相当于其成本金额的结构性劣势。

对EMH的批评与市场非效率

EMH不是普遍理论，面临许多批评。行为金融学研究者已证明，投资者的非理性行为（过度反应、羊群效应、损失厌恶）在市场中造成系统性扭曲。价值效应（便宜股票长期跑赢昂贵股票）、动量效应（上涨的股票继续上涨）和小盘股效应（小盘股跑赢大盘股）等异常现象表明市场并非完全有效。

然而，这些异常在被发现后往往会减弱，扣除交易成本后从中获利远非易事。行为金融学与市场效率书籍概述了EMH与行为金融学之间的争论，以及个人投资者应采取的实际立场。

基于EMH的投资者理性指南

个人投资者应从EMH争论中汲取的实践教训很明确。无需解决市场是否完全有效的学术争论——起点是接受持续跑赢市场极其困难这一经验事实。现实的方法是「核心-卫星策略」：将80-90%的核心资产配置于低成本指数基金，用剩余的10-20%尝试个股或主动基金。

首先将你的主动基金过去五年的回报与其基准（TOPIX或标普500）进行比较。如果扣除管理费后的回报低于基准，值得考虑转换为指数基金。转换时要考虑税务影响，从将NISA账户中的新增供款转向指数基金开始——这是最理性的第一步。