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SPXS的基本信息与「保险」的构想

SPXS (Direxion Daily S&P 500 Bear 3X Shares) 是一只以S&P500指数日收益率-3倍为目标的反向ETF。费率为1.01%，由Direxion运营。S&P500下跌时获利，因此产生了能否作为投资组合「保险」使用的构想。

保险的思路是这样的：将投资组合的5%配置于SPXS。平时SPXS持续衰减，将此视为「保费」。暴跌来临时SPXS急涨，获得减轻投资组合整体损失的「保险金」。

这一构想直觉上很有吸引力，但经过数学验证后，大多数情况下会得出「保费太贵」的结论。以下进行具体计算。

衰减成本的计算 - 月度、季度、年度

假设S&P500的日波动率为1.0% (年化约16%)。SPXS的月衰减率近似为-9×(0.01)²×21/2=-0.95% (21为月交易日数)。加上趋势因素 (S&P500月均收益+0.8%) 的-3倍=-2.4%，月期望损失约为-3.4%。

季度因复利效应约为-10%，年度约为-35%的衰减。将投资组合的5%配置于SPXS时，年「保费」相当于投资组合整体的1.75% (=5%×35%)。

考虑到S&P500的长期平均收益为年+10%，保费1.75%意味着每年削减收益的17.5%。连续缴纳10年保险，复利效应下累计成本将达到不可忽视的水平。

盈亏平衡点的计算 - 需要多大幅度的暴跌

持有SPXS 1个月的衰减成本约为-3.4%。要收回这笔「保费」，1个月内S&P500需要下跌多少？SPXS是-3倍，所以S&P500下跌-1.13%时SPXS上涨+3.4%，与衰减成本相抵。

但这只是「回本」，要作为保险发挥作用，S&P500需要更大幅度的下跌。假设投资组合的95%与S&P500联动，S&P500下跌-20%时，投资组合损失为-19% (=95%×-20%)。而SPXS的5%配置产生+60% (=-3×-20%) 即+3%的利润。净损失为-16%。

与没有SPXS时的损失-20%相比，有4%的损失减轻效果。但如果这-20%的暴跌在1年内没有发生，年保费-1.75%就白费了。2年没有暴跌则-3.5%的成本。统计上S&P500年跌幅超过-20%的概率约为5%，期望值计算下保费更贵。

与看跌期权的比较

作为投资组合保险，看跌期权在很多情况下比SPXS更高效。S&P500的3个月虚值 (OTM 5%) 看跌期权成本约为投资组合的1-2%。

看跌期权的优势在于损失限于保费 (权利金)。SPXS在市场持续上涨时会无限衰减，而看跌期权到期时最多变为无价值，不会有更多损失。此外，看跌期权在暴跌时的收益是非线性的，暴跌越大保险金越多。

SPXS优于看跌期权的地方是交易的便捷性和流动性。期权交易需要专用账户，行权价和到期日的选择需要专业知识。SPXS可以在普通股票账户中买卖，随时可以平仓。这种便捷性是SPXS的存在意义，但成本效率不如期权。

实际暴跌案例中的验证

用2020年3月新冠冲击验证。S&P500从2月19日到3月23日下跌-34%。这期间SPXS录得超过+90%的收益。如果投资组合的5%配置于SPXS，产生+4.5%的利润，部分抵消95%的S&P500头寸损失-32.3%，净损失为-27.8%。

但如果从2020年1月1日开始持有SPXS，1月至2月中旬的上涨行情中已衰减约-15%，暴跌时的实际收益会降低。而且如果错过暴跌后平仓SPXS的时机，4月以后的急速反弹会使利润全部消失。

2022年熊市中，S&P500年跌-19%。SPXS的年收益约为+30% (远低于理论上的+57%)。5%配置获利+1.5%，加上95%的损失-18%，净为-16.5%。保险效果仅为2.5%，考虑前一年的保费成本几乎被抵消。

保险策略的改良方案

比起常时持有SPXS的「定额保险」，仅在VIX较低时期 (市场乐观时) 购买SPXS的「择时保险」更高效。VIX低于15时买入SPXS，VIX超过30时卖出。

这一策略的优势在于，VIX低的时期S&P500的波动率也低，SPXS的衰减率较小。在保费便宜时买保险，在需要保险金时 (VIX急升=暴跌) 卖出。

不过这一策略也有局限。如果VIX长期保持低位 (如2017年)，衰减成本会累积。而且暴跌往往从VIX低位状态突然开始，「VIX低时买入」最终接近于「一直持有」。风险对冲实践指南有助于把握对冲策略的全貌。

结论 - 大多数情况下作为保险太贵

将SPXS作为投资组合保险使用的策略，经数学验证期望值为负。年保费 (衰减成本) 1.75%，而保险金 (暴跌时利润) 的期望值统计上低于此值。

保险能「回本」的情况仅限于S&P500在短期内暴跌-20%以上，其概率约为年5%。为了20年一遇的大暴跌每年支付1.75%，从复利角度看并不合理。

作为暴跌的准备，提高现金比例、购买看跌期权、或简单缩小仓位规模在成本效率上更优。SPXS应被定位为「短期交易工具」而非「保险」。